李晖

　　随着国内信用卡发卡量的节节上升，信用卡余额代偿 (Credit Card Balance Transfer)近年来快速兴起，并正在进入全面收割期。

　　2018年以来，继维信金科、51信用卡、小赢科技等围绕信用卡生态展业的平台先后登陆资本市场后，近期，又一家以信用卡代偿为卖点的助贷类机构萨摩耶金服正式向纽交所提交招股书。

　　与前述多家同业相比，优质客群、低费率和去担保的轻资产模式是萨摩耶金服在招股书披露的核心业务亮点。萨摩耶金服CEO林建明在招股书中描述这一模式逻辑为，实现“以低费率吸引优质用户、优质用户生成高质量资产，低风险资产再去持续吸引低成本资金，低成本资金继续支持低费率”的良性循环。

　　不过，信用卡代偿由于领域细分有其明显的业务特性，对资金成本和风控精细度有着更严苛的要求。特别是该生态赛道日渐拥挤和盈利压力现实下，这些亮点是否能支撑起未来资本市场仍需观察。

　　低利率带来盈利瓶颈

　　萨摩耶金服成立于2015年5月，2017年年初完成C轮融资。与此前上市的几家机构相比，萨摩耶金服规模较小，刚刚实现扭亏。根据招股书，截至2017年，公司净营业收入为2.4亿元，同比增长353.5%;截至2018年上半年，其净营业收入2.3亿元，已接近去年全年收入。净营收大幅增长的同时，萨摩耶金服也跨过盈亏拐点，2018年上半年实现净利润为2561万元。

　　在净营收扩大之外，产品结构的变化也值得关注。招股书显示，萨摩耶金服主要存在三大板块，信用卡分期、现金垫款(Cash Advance)和信用贷(Credit Loans，即大额现金类贷款)。其中，信用卡分期业务“省呗”是其核心产品，APR(加权平均年化利率)为10.04%~24%，后两项业务APR分别为15.58%~24.00%以及24.00%~36.00%。

　　奥纬咨询(Oliver Wyman)数据显示，截至2017年，中国个人信贷市场规模余额估计约为42.3万亿元人民币，预计到2022年将增加到71.8万亿元人民币。其中，信用卡贷款市场预计将保持25%的复合年增长率。而在各种信用卡还款渠道中，通过服务商(助贷类机构等)的潜力最大，将达到55%的复合年增长率。

　　值得注意的是，虽然信用卡分期业务绝对值持续上升，但2017年和2018年上半年，该类业务占萨摩耶金服全部业务量比重由74.7%下降到42.1%，收缩明显。根据招股书，截至2018年6月底，平台上述三大业务的待偿本金余额分别为22.3亿元、10.6亿元和22亿元人民币，大额现金类贷款比重已经快速跃升。

　　一位信用卡代偿从业人士在接受《中国经营报》记者采访时表示，信用卡代偿业务比重下降可能与两方面因素相关，平台整个业务营收上涨，分母变大了。此外，新的大额信用贷款业务的笔均交易金额是信用卡分期笔均交易金额的2.6倍，也稀释掉了相当份额。记者注意到，根据招股书，目前大额信用贷款业务资格的人群占整体授信客户的33.9%

　　但低利率带来的盈利瓶颈也值得关注。一位信用卡代偿业务的平台人士告诉记者，信用卡代偿业务模式成立的关键与三个因素紧密相关：资金成本、风控精细度以及产品黏性，其中资金成本是前提，争夺市场的关键在于利率和额度，这也直接表现在业务产品结构的改变。

　　不同于刚刚上市的小赢科技，萨摩耶金服定位助贷机构，只对接机构资金，这也使其在资金成本上更具竞争力。记者查阅招股书发现，2016年Q4至2017年Q4期间，其直接担保模式下的资金成本从9.6%同比下降到8.2%。2018年上半年，力推非担保模式后，由于机构承担了风险，该模式下的资金成本上升到12.9%。

　　但大体估算下，加上运营服务等综合成本后对照目前萨摩耶金服18.25%的平均APR，整体利润天花板有限。业内共识在于，多数信用卡代偿业务主要承担引流目的，无法持续支撑盈利需求，在吸引优质用户的阶段性任务完成后，产品结构改变、调高放款额度是必然之举。

　　中国社会科学院金融法律与金融监管研究室副主任尹振涛告诉记者，境外上市对盈利没有硬性要求，更多看重增长性。从业务流程看，助贷类机构流量获取见效很快，加之对接批量资金，容易快速做大规模，比单纯网贷平台的上市周期更快。但这类业务利润确实是一个瓶颈，因此多元化发展是必然选择。“不管是导流还是技术输出合作，都涉及复杂利益分成，也在一定程度上摊薄利润。”

　　而在招股书中，萨摩耶金服也表示，“目标是通过提高符合条件的现金垫款和信贷贷款的客户比例来继续优化我信贷服务组合，以提高我盈利能力。”

　　不过产品结构的变化显然对风控精细度提出了更高要求。根据招股书，截至2016年、2017年12月31日以及2018年6月30日，萨摩耶金服的信用卡代偿和现金垫款余额的M3+逾期率分别为0.42%、0.82%和1.66%，而同一区间内的撇账率为0.04%、1.23%和2.66%，显示坏账风险在持续抬头。此外，萨摩耶金服并未单独披露信用贷款类别的坏账数据。

　　“轻”助贷现实仍在探索

　　萨摩耶金服在招股书上另一大亮点阐释在于自2018年以来大力推动“去担保” “去兜底” 的轻资产模式。

　　在此前很长一段时间内，助贷机构通常是信贷损失的第一责任方，会承担逾期风险，甚至有的会回购逾期资产，大多数机构会在银行开立保证金账户。由于这种模式金融机构几乎只扮演资金通道角色就可坐收利差，因此在市场上颇受欢迎。

　　做出这种转变的一个重要背景在于去年年底“141号文” 的颁布，要求以金融科技为定位的助贷机构需要与“风控外包”“风险兜底”等禁区隔离，这也直接导致助贷机构展业模式发生巨大调整。

　　招股书显示，萨摩耶金服的资金来源主要包括商业银行(贡献42.3%)，消费金融公司(贡献35.6%)，信托公司(贡献15.4%)和小额贷款公司(贡献6.8%)。在助贷机构兜底的担保模式中，萨摩耶金服通常会支付包括风险保证金、信用担保或信用保证险以及担保费等费用。在去担保模式后，萨摩耶金服向金融机构收取贷款撮合的服务费，而不承担交易的信用风险。

　　数据显示，2017年担保模式比重达到84.3%，不过到了2018年上半年，已经有约56.2%交易基于去担保模式完成。2018年6月，基于该模式撮合交易的比例已经上升到71.0%。

　　这也导致资金成本的上升，2018年上半年，力推非担保模式后风险成本腾挪到机构，该模式下的资金成本上升到12.9%。

　　传统助贷模式由于需要向银行机构不断追加保证金，导致业务模式较重，轻助贷是目前市场比较认可的一种业务趋势。这种模式比较典型的产品是微粒贷，通过强大风控能力下的精准获客去收取费用，贷款风险由银行承担。

　　不过这种模式对资产质量要求显然更高，金融机构的意愿和理念也处于转变过程，大规模的去担保仍在探索中，因此一些替代性的担保模式也在使用。记者注意到，2017年二季度开始，萨摩耶金服开始引入信托资金。2017年和2018年上半年，其分别有28.7%和20.2%的资金来源于信托贷款。在信托贷款模式中，萨摩耶金服与信托公司成立信托计划，信托公司向借款人放款，但萨摩耶金服提供资金认购劣后资产。记者注意到，虽然该模式有别于直接担保的兜底，但在招股书中，萨摩耶金服也将这部分业务归为了“担保模式”。

　　值得注意的是，萨摩耶金服将信托计划的逾期记录为应收贷款。招股书显示，截至2017年底及2018年上半年，其应收贷款(扣除贷款损失准备)分别达12.1亿和10.5亿元，而拨备损失(Loan Loss Provision)达1500万元和4010万元。

　　此外，萨摩耶金服直接担保业务主要通过关联公司湖南汇鑫投资担保有限公司承担，工商资料显示，该公司目前实缴资本1亿元。萨摩耶金服也承认，由于融资担保杠杆率限制其担保责任不得超过其净资产的10倍，一定限制条件下最高不超过15倍，未来不排除将继续对该公司增资。